Por Martin Wolf
"Las perspectivas económicas mundiales favorables — particularmente un fuerte impulso en la eurozona y en los mercados emergentes liderados por China e India — continúan sirviendo como una base sólida para la estabilidad financiera global". Esta declaración abrió el Informe sobre la estabilidad financiera mundial (GFSR, por sus siglas en inglés) de abril de 2007 del Fondo Monetario Internacional (FMI). Dado que este benigno punto de vista fue publicado en vísperas de la crisis financiera más devastadora en casi ocho décadas, tiene que considerarse, en retrospectiva, como un espectacular error de juicio. El Fondo está decidido a no cometerlo de nuevo. La pregunta es si las preocupaciones que proclama en su más reciente Informe sobre la estabilidad financiera mundial están adecuadamente evaluadas o si son alarmistas. De igual importancia, ¿cuáles pudieran ser las implicaciones, particularmente para la política, de sus preocupaciones?
El argumento subyacente del informe es que "los riesgos a corto plazo de la estabilidad financiera continúan disminuyendo", pero "las vulnerabilidades a mediano plazo están aumentando". El retorno del crecimiento económico global, combinado con unas cómodas condiciones monetarias y financieras, junto con una inflación lenta, fortalecen el deseo de los inversionistas de obtener rendimiento y el apetito por el riesgo. Con las primas de riesgo de mercado y de crédito a los niveles más bajos observados en décadas, las valoraciones de los activos son vulnerables a una "descompresión" de las primas de riesgo o, en términos claros, una crisis.
Tal y como lo señala el informe, los choques al crédito y a los mercados financieros dentro del rango histórico pudieran representar un enorme impacto negativo en la economía mundial: "Una corrección brusca de las primas de riesgo comprimidas, caídas en los precios de los activos y aumentos en la volatilidad conducirían a una recesión financiera mundial". Muchos sostienen que la maniobra de política monetaria será limitada. El resultado pudiera ser una recesión mundial menos profunda, pero aún más inabordable que la de 2009.
Un elemento en estos riesgos es la compresión del rendimiento. Los rendimientos de los instrumentos de renta fija de grado de inversión han colapsado desde 2007, y casi ninguno produce actualmente más de un 4 por ciento. Esto también ha fomentado mayores flujos de capital a los países emergentes y, por lo tanto, más endeudamiento. Las entradas de capital no residente de capital de cartera alcanzaron un estimado de US$205 mil millones este año hasta agosto de 2017, y están en camino de llegar a los US$300 mil millones en 2017, más del doble del total del período 2015-16. Además, argumenta el Fondo, los bajos rendimientos, los márgenes de riesgo comprimidos y la abundante financiación están fomentando un aumento de la deuda en los balances corporativos. Las reversiones en estos márgenes pudieran ocasionar una sacudida: para alcanzar los niveles medios del período 2000-04, el riesgo de mercado y las primas a plazo tendrían que aumentar en aproximadamente 200 puntos básicos para los bonos de grado de inversión. La volatilidad del mercado también está extremadamente comprimida.
Posiblemente lo más importante es que el apalancamiento continúa aumentando a nivel mundial, particularmente en China. En los países de altos ingresos, la posición de los activos netos del sector privado ha mejorado algo desde la crisis, pero la de los gobiernos ha empeorado. Además, los activos están actualmente valorados a niveles altos y, posiblemente, insostenibles. Las cargas del servicio de la deuda generalmente son bajas, a las tasas de interés actuales. Pero esto cambiaría si esas tasas aumentaran bruscamente. Además, en varias economías, la carga del servicio de la deuda en los sectores privados no financieros es mayor que la media, especialmente en China, pero también en Australia y Canadá.
Tales análisis exponen las preocupaciones. Esto es útil: mientras más preocupadas estén las personas, más seguro será el sistema. Sin embargo, también es esencial desentrañar las implicaciones de la fragilidad que el Fondo describe tan claramente. Yo identificaría cuatro.
La primera es que los inversionistas deben ser extremadamente cautelosos.
La segunda es que tiene que ser posible que el sistema financiero se enfrente a los cambios en los precios de los activos sin afectar devastadoramente la economía mundial. Esto no debiera ni siquiera requerir mencionarse. Un componente esencial para lograr esto es el desapalancamiento y, en otras formas, el fortalecimiento de los intermediarios, especialmente los bancos. Eso de hecho ha sucedido, pero, en mi opinión, no suficientemente.
La tercera es que la generación de una demanda suficiente para absorber el suministro potencial se ha vuelto demasiado dependiente del crecimiento insostenible del crédito y de la deuda, y también del consumo (particularmente en los países de altos ingresos) o de la excesiva inversión (como en China). Pudiéramos romper este vínculo de varias maneras. Una es mediante la redistribución del ingreso, a través del sistema tributario, de ahorradores a gastadores. Otra es aumentar los incentivos para invertir, especialmente por parte de negocios rentables. Otra es eliminar la posición de deuda favorecida por los impuestos y depender más de la financiación de capital en todos los niveles de la economía. Una última es depender más del gasto y del endeudamiento gubernamentales, particularmente del gasto en inversión pública.
Por último, no debiéramos concluir que los bancos centrales deban abandonar la prioridad de estabilizar la economía a favor del objetivo posiblemente conflictivo de estabilizar el sistema financiero. Una razón es que la política monetaria es un instrumento poco adecuado para lograr lo último. Una objeción más fundamental es que no podemos decirles a las personas que deben permanecer atrapadas en una economía deflacionista porque es la única forma de evitar que el sistema financiero explote. Ellas acertadamente responderán que estas prioridades son incorrectas. Del mismo modo, asegurar que los acreedores obtengan los rendimientos que creen que se merecen no es la labor de los bancos centrales. Si los gobiernos piensan que los acreedores son tan merecedores, debieran cambiar los impuestos como corresponde. De la misma manera, si ellos creen que el sector financiero sigue siendo excesivamente inestable, debieran regularlo.
Criticar el éxito de nuestros bancos centrales por haber reflacionado nuestras economías afectadas por la crisis, porque esto generó los riesgos financieros actuales, no es una reacción válida a sus acciones. Sin embargo, es una crítica extremadamente válida de las finanzas. También es una crítica válida de la incapacidad de los gobiernos de abordar las numerosas fragilidades que aún conducen al exceso financiero. Los bancos centrales hicieron su trabajo. Desafortunadamente, casi nadie más ha hecho el suyo.
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