Mientras un sector mayoritario de la población perciba que la globalización los ha expuesto a mayores riesgos y mayor desigualdad, la agenda proteccionista y nacionalista va a sostenerse. Esa agenda, si bien podría generar un repunte de la actividad en el corto plazo, deriva inevitablemente en un menor crecimiento potencial. Ese riesgo aún no está incorporado en las valuaciones, con excepciones como México o Turquía. Para el resto, la pregunta crítica es hasta cuando los inversores van a creer que ese mayor crecimiento de corto plazo, si efectivamente se da, puede sostenerse. Esta expectativa de crecimiento de la mano de la baja de impuestos, menores regulaciones y un impulso fiscal ha alimentado la toma de riesgo. Dudas sobre su realización generarían un vuelo a la calidad, con mayores spreads y monedas más débiles.
Con la política en el centro de la escena, los factores de riesgo usuales toman un rol secundario: tasas de interés, precios de commodities, aversión al riesgo. La hipótesis de "low for long" parece haber quedado atrás, de la mano de cambios de política en el Banco de Japón y la llegada de Trump. Los riesgos ahora pasan por el impacto de mediano y largo plazo de las políticas. Un mayor proteccionismo va a implicar menor comercio internacional, menores flujos de capitales y menor crecimiento potencial global, con un impacto negativo sobre los países emergentes. ¿Puede alternativamente ese mayor proteccionismo, de la mano de menores impuestos e incentivos para el ingreso de capitales, llevar el crecimiento de EEUU de 2% a 3%, como sugieren las expectativas de mercado? En nuestra visión, la agenda de Trump sólo va a tener un efecto temporario: la repatriación de capitales y el mayor ingreso real por la presión salarial pueden generar un impulso de corto plazo, pero a mediano plazo el resultado va a ser mayor inflación y menor crecimiento. Más allá de factores transitorios, los factores detrás del crecimiento lánguido en EEUU aún se mantienen: una población envejecida, altos niveles de deuda, caídas en la productividad, todo unido a un mayor proteccionismo.
A pesar de los riesgos de mediano plazo, los riesgos de corto plazo para Emergentes aún parecen contenidos, con nuevos flujos dando soporte a las valuaciones, si bien creemos que el riesgo de mayores tasas en EEUU, en línea con un estímulo fiscal, es elevado, con un potencial impacto sobre bonos y monedas. En ese contexto, creemos que la mejor manera de protegerse ante los riesgos de mediano plazo, a la vez que se explota el sentimiento de corto plazo, es a través del posicionamiento relativo, explotando la visión de historias favorables por factores locales.
Con respecto a Paraguay, en 2016, la política fiscal marcó dos prioridades en el año: alcanzar un déficit fiscal de 1,5% del PBI para lograr la meta establecida por la Ley de Responsabilidad Fiscal (LRF), fundamental para la aspiración de lograr el Grado de Inversión (GI), y a la vez apoyar el nivel de actividad. El Gobierno tuvo éxito cumpliendo la meta fiscal, logrando a su vez un importante crecimiento de la economía. Sin embargo, el reciente desacuerdo entre el Ejecutivo y el Congreso alrededor de la aprobación del Presupuesto para 2017, el cual culminó con un veto por parte del Ejecutivo, aleja la posibilidad de lograr el Grado de Inversión en 2017, especialmente cuando el foco de las calificadoras está en la responsabilidad fiscal y la fortaleza de las instituciones.
El Equipo de Estrategia de Puente cree que la discusión alrededor del Presupuesto 2017 puede llevar a las Calificadoras de Riesgo a dilatar la decisión de otorgarle a Paraguay la calificación de Grado de Inversión, a pesar que la solidez que han mostrado las finanzas y las decisiones macroeconómicas en el último tiempo apunten a una mejora en la calificación. Lo mismo entendieron los inversores, ubicando los rendimientos de los bonos de Paraguay más cerca de los bonos BB que de los BBB, que son los que cuentan con la calificación de Grado de Inversión.
El Equipo de Estrategia de Puente espera que la inflación se mueva de acuerdo al objetivo del Banco Central, mientras que espera que las expectativas de inflación se mantengan bien ancladas. En este contexto, espera que la política monetaria siga enfocada en apoyar el nivel de actividad, siendo el tipo de cambio la variable de ajuste en caso que se deterioren las condiciones externas. De esta forma, luce adecuado tomar posiciones en títulos en USD por sobre posiciones en moneda local.
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